KEYWORLD 市场效率 微观结构 制度供给 投机
1 我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率
当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判定仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开发布的信息很有限，非凡是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依靠性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。
2 市场结构层次存在缺陷
成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。
由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。
3 制度供给不连续
在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的治理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。
制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。
4 证券市场过度投机气氛严重
目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判定的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，轻易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。
5 “政策市”助长了股市的投机行为
庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。
这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当治理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。
6 我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值
在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1 200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。
由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。 2007-12-01 文章来自《中国免费论文网》证券金融论文频道 http://lunwen.52xoyo.com
