KEYWORLD：货币政策的有效性；信用传导途径；银行贷款渠道
一、货币政策有效性及货币政策传导渠道的理论分野
尽管自1970年代以来，关于货币政策有效性在西方两个主流学派——新古典经济学派和新凯恩斯学派之间存在理论分野，前者从市场出清、理性预期等基本假设出发，推导出了货币政策无效的结论；后者基于非均衡或非市场出清的假设，导出货币政策有效的结果。而以弗里德曼为代表的货币主义则认为货币政策短期有效、长期无效。但是现实中，各国都把货币政策作为调控经济运行的主要政策之一，这就是说各国当局的实践是支持货币政策有效性的。
货币政策的有效性与否取决于货币政策的传导机制是否灵活、畅通，因此货币政策传导机制成为货币政策理论研究的核心问题之一，对货币政策传导机制问题的研究自凯恩斯以来，为许多经济学家所涉猎，进行了不遗余力的研究，但至今尚未达成一致意见。货币政策的利率传导渠道为凯恩斯在其1936年出版的《就业货币利息通论》中提出，并为其追随者所推崇，现已成为当今世界各国制定和执行货币政策的首选，从欧洲中心银行最近的调息计划、日本货币当局的零利息政策、美国联储近年的升息、降息频繁操作以及我国自1993年实施宏观调控以来先连续五次调高利率、后连续七次调低利率的政策实施可充分说明。此外，货币政策的传导渠道还有基于资本自由流动和浮动汇率制度的汇率传导渠道，基于信用可获得性和信用配额假说的信用传导渠道，随着资本市场的发展，货币政策的资本市场尤其是股票市场传导也引起经济学家们的关注。
由于我国资本项目存在管制，人民币汇率实质上实行的是钉住美元的汇率制度，货币政策的汇率渠道无法实现。尽管我国资本市场历经十年，有了一定程度的发展，但距完善成熟的资本市场运行形态尚有一大段距离要走，货币政策的资本市场传导应当引起我国货币政策当局的注重，但尚不足以到引领政策目标的时局。从利率传导渠道来看我国近年货币政策的作用效果，有人得出了货币政策弱效，甚至无效的结论。对此，凯恩斯学派早已有了解释：货币政策对付经济繁荣时的通货膨胀十分有效，而治理经济衰退时的通货紧缩效果不理想。关于货币政策的效果，我国理论界也给出诸多解释：万解秋，徐涛（2001）从我国货币供给具有较强的内生性来说明货币政策在治理通货膨胀和通货紧缩的效果上存在不对称性，货币政策的有效性在治理通货紧缩时比治理通货膨胀更为低下。石建民（2001）从我国股票市场发展扩张，通过财富效应、资产组合效应、交易效应增加对货币的需求，但由于不为货币当局所熟悉，货币供给没考虑股票市场的货币需求效应，从而影响货币政策目标的实现。夏斌和廖强（2001）则从货币供给量目标失效的角度解释我国近年货币政策的低效。货币政策的利率传导渠道、汇率传导渠道和资本市场传导均是以完善的金融市场作为假定前提。具体而言，即假定在信息对称环境下，金融资产可完全替代及金融市场能以价格(利率)出清。但是金融市场存在缺陷，信息不对称是客观现实，这使信用在货币政策传导中的独具功能得以显现。正是在此意义上,近年来西方货币政策的信用传导理论应运而生。谢平和廖强（1997）曾对这一理论进行过详尽述评，希望能改进我国货币政策操作的有效性。但是从近年货币政策实施情况及效果来看，信用传导理论尚未引起有关部门的重视。在国外许多经济学家利用经验数据来证实或证伪这一传导机制的存在或效力的研究浩如烟海，国内理论界对这一理论的实证研究极为鲜见。
二、货币政策的信用传导机制分析
1950年代，西方社会普遍的通货膨胀引起人们对凯恩斯的赤字财政政策产生了怀疑，同时也激发了对货币政策有效性问题的重新探讨，信用可得性理论(Creditavailabilitydoctrine)就在此背景下应运而生。信用可得性理论是Robert.Roosa在其《利率与中心银行》一文中提出，大致勾勒出信用传导机制的轮廓。由于其信贷配额假定的合理性缺乏令人信服的论证，没有被人们关注。1970年代中期信息经济学的发展，信息不对称理论的运用有力地支持了信用传导理论。国外大量的实证研究(Tobin,1978;Stiglitz,Wess,1981;Friedman,1982;Bernanke,Blinder,1988;Gertler,1988;Melter,1995;Bernanke,Gertler,1995.)也对该理论起到推动作用。信用传导机制说认为，由于不对称信息和其他摩擦因素的存在，干扰了金融市场的调节功能，出现了外部筹资的资金成本与内部筹资的机会成本之间加大的“外在融资溢价”现象，它代表净损失成本；货币政策不仅影响一般利率水平，而且影响外在融资溢价的大小；外在融资溢价的变化比单独利率的变化能够更好地解释货币政策的效应。
Bernanke和Gertler(1995)总结提出了信用传导的两个主要途径：银行贷款渠道（Bankinglendingchannel）和资产负债表渠道（Balancesheetchannel）。银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论。这种观点认为，在信息不对称环境下，商业银行的资产业务与负债业务有不对称性，银行具有非凡的信息优势而具有独特的政策传导功能。换言之，银行贷款与其它金融资产(如债券)不是完全替代的，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，这样通过银行贷款的增减变化可改变外在融资溢价进而对实体经济运行产生影响。具体传导机制为：央行实施货币政策使银行预备金增减→银行贷款量增减→投资增减→总产出增减。通过这条途径即便存在凯恩斯流动性陷阱，以致于传统的利率传导机制根本无效，货币政策仍可继续发挥作用。资产负债表渠道又称净财富额渠道（Netwealthchannel），从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况或由净资产决定的金融地位的影响角度解释信用在传导过程中的独特作用。认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。由于借贷市场上信息的不对称，蕴藏着逆向选择和道德风险，会给贷款人（如银行）带来风险，因此，银行授信采取抵押和担保的方式，以借款人的财富净值为基准。具体传导可表述为：货币政策操作使利率升降，影响潜在借款人（企业和居民）的资产负债表质量或财富净值（现金流量和资本价值）的大小，从而影响其可获得银行贷款的能力、信用可获得性的水平高低，进而影响企业的投资支出和居民的消费支出，最终影响总产出。资产负债表渠道不以中心银行能够影响银行贷款供给为前提，并且既影响投资又作用消费，因而适用范围更加广泛。尽管该传导途径与银行贷款途径都需要满足货币政策有效性及贷款与其他金融资产的不完全替代性两个基本前提，与银行贷款渠道相比，资产负债表渠道更需要利率渠道、资本市场渠道的传导机制、尤其是股票市场的财富效应和托宾的q值效应才能发挥效果，因此需要有发达完善的金融市场和借贷双方对利率高度敏感为前提条件。 2007-11-28 文章来自《中国免费论文网》证券金融论文频道 http://lunwen.52xoyo.com
