KEYWORLD：上司公司 融资结构 优化
1984年美国经济学家迈尔斯和马吉勒夫经过研究发现，美国企业的融资方式安排通常是：内源融资→外源融资→间接融资→直接融资→债务融资→股权融资，这便是西方融资理论中闻名的啄食顺序原则。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实，而我国却有着截然不同的融资结构顺序。本文试图通过分析上市公司融资结构的效率提出优化融资结构的途径与对策。
一 我国上市公司融资结构的演变与国际比较
（一） 我国上市公司融资结构的演变
伴随着经济体制的改革及其不断变化，我国的融资结构也在不断发生变化，其演变特征主要表现两个方面，首先，直接融资比重逐渐扩大，但间接融资仍居于主导地位。结合表一和表二的数据可以看出，自1991年以来，我国融资格局中，贷款形式的间接融资比例一直居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低，而且几乎成间接融资逐步上升，直接融资逐步下降的趋势。2001年到2004年，我国企业外源融资中，商业银行等金融机构的贷款所占比例分别为75.86%、79.35%、94.13%、93.25% ，而主要由股票、债券构成的证券融资所占比例仅为8.45%、5.31%、3.16% 、3.22%。而发达国家则正好相反，直接融资占到了外源融资的80%以上。可见，中国企业对银行的依靠程度远高于外国企业，很显然这种现象是我国长期的传统融资模式所造成的。
表一 1991—2000年中国企业债券发行规模与股票发行规模的比较（亿元）
年份 直接融资 间接融资
股权融资额 债券融资额
1991 5.0 249.9 21337.8
1992 94.1 683.7 26332.9
1993 375.5 235.8 32934.10
1994 326.8 161.7 40810.10
1995 150.3 300.8 50394.20
1996 425.1 268.9 61152.80
1997 1293.8 255.2 74914.10
1998 841.5 147.9 86524.10
1999 944.6 158.0 93734.28
2000 2103.1 83.0 9937
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》2001
表二 企业外部融资统计表 单位：%
项目 2004 2003 2002 2001
国内资本市场融资总量 100 100 10 100
其中：股票 2.24 2.57 3.97 7.56
贷款 93.25 94.13 79.35 75.86
企业债券 0.98 0.59 1.34 0.89
资料来源：《中国统计年鉴》2001-2004
其次，企业债券融资规模偏小。在国外资本市场中，一般先发展债券市场，成熟后再发展股票市场，之后发展投资基金市场。而我国由于受国内环境等自身原因的影响，却恰好先发展股票市场，而包括债券市场在内的其他市场都发展的很不够。2002年，企业债券融资总额为325亿人民币，股票融资总额为962亿人民币，股票融资与企业债券融资比为3：1左右。
（二）上市公司融资结构的国际比较
在发达国家,企业资金来源主要为内源融资，也就是内部积累的资金，比例都在50%以上(见表三)。日本企业在历史上由于自我积累能力较低，并且实行主银行制，因此企业的资金主要凭借外源融资。但从表三可以看出，随着日本企业实力的不断增强，内源融资在日本企业的资金来源中所占比重不断上升。
表三 企业外部融资结构的国际比较 单位 %
年份 国家 自有资本 外部资本 合计
借款 证券市场
1962—1964 英国 73.2 26.8 16.0 10.3 100
美国 76.0 24.0 11.3 7.9 100
日本 39.4 60.6 46.6 11.0 100
德国 66.5 33.5 22.8 5.0 100
1965—1969 英国 74.1 25.9 14.6 11.3 100
美国 67.9 32.1 18.8 13.9 100
日本 50.1 49.9 43.2 5.6 100
德国 68.8 31.2 20.8 4.1 100
1970—1974 英国 62.2 37.8 34.2 3.6 100
美国 55.1 44.9 25.6 18.0 100
日本 41.6 58.4 50.0 5.7 100
德国 58.5 41.5 28.1 3.2 100
1975—1979 英国 79.1 20.9 16.4 4.5 100
美国 — — — — —
日本 — — — — —
德国 72.6 27.4 22.3 1.6 100
1980—1984 英国 82.5 17.5 16.3 1.2 100
美国 74.2 25.8 15.5 9.5 100
日本 59.0 41.0 35.0 6.2 100
德国 75.4 24.6 21.6 3.0 100
1985—1989 英国 63.0 37.0 26.1 10.9 100
美国 85.4 14.6 14.0 -1.3 100
日本 52.3 47.7 32.1 11.0 100
德国 78.6 21.4 16.5 4.9 100
注:上述数字不包括金融机构获得的资金以及公司之间相互提供的贸易信贷
资料来源： “比较经济与金融统计” 日本银行
发达国家的这种融资结构与融资优序理论是相吻合的:企业筹集资金是有先后顺序的,首先使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。从融资成本的角度分析，这是融资结构是完全合理的，因为使用留存收益进行筹资时无需支付任何成本，不用和投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响；而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间，因此在筹资顺序中列于第二位。从以上中外企业融资结构的演变可以看出，目前中国企业在融资结构的安排上，与西方发达市场经济国家的啄食顺序恰好相反，呈现出明显的股权融资偏好特征。
二 上市公司融资结构效率分析
（一） 企业经营效率
财务理论认为适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为适当的债务融资不仅可降低融资成本、得到“杠杆效应”带来的收益，还可以通过提高公司治理效应来提升公司的价值。而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为,其还本付息的压力能促使企业经理提高资金的使用效率从而做出提高企业盈利能力的最佳决策,有利于缓解内部人控制问题,降低道德风险,减少代理成本,促进企业的发展，同时,负债是向市场传递企业资产质量良好的信号，由此将提高企业的市场价值,降低企业的融资成本，而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、“杠杆效应”和信息传递的功能，缺乏债务融资所具有的激励和约束机制。而且，股权资本的过渡扩张，造成股权的稀释，在业务经营没有显著增长的情况下，必然引起每股收益的下降；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营治理者的监督和约束，导致经营治理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，造成投资的低效率。这是造成我国上市公司经营业绩不断下滑的重要原因之一。此外，虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情况下其成本是低于债务融资,但从长远看，不给予投资者相应的回报，企业是难于获得持续的发展，因为它难以得到投资者的继续支持，投资者会采取用脚投票的方式做出反应。可见我国企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公司的持续发展。 2007-11-27 文章来自《中国免费论文网》公司研究论文频道 http://lunwen.52xoyo.com
